本文内容转载摘要来源：中金研究
上半年，市场情绪逆风过岗，大宗商品伏草惟存
“逆风过岗”的预期兑现之际，年初以来大宗商品价格整体承压，中证中金大宗商品指数累计下跌约9.6%。从基本面驱动来看，既有供应风险溢价的出清，例如原油和天然气；也有国内需求恢复预期未能兑现的影响，譬如黑色系、有色金属；亦或是两者兼有，比如煤炭。与之相比，有的品种价格仍在高位，比如白糖、棉花等一些农产品和宏观周期相关较弱，曾受益于供给风险溢价，而黄金则受益于投机抢跑交易和超预期风险事件，“伏草惟存”亦得验证。
图表3：今年以来大宗商品价格涨幅普遍较去年明显收敛
资料来源：彭博资讯，wind，ifind，中金公司研究部
图表4：今年以来大宗商品价格整体承压，中证中金大宗商品指数累计下跌约9.6%，但板块内部也并非全无亮点
资料来源：彭博资讯，wind，ifind，中金公司研究部
需求逆风兑现，国内外恢复节奏不同而已
在年度展望报告中，我们提出2023年全球需求侧的路径依赖特征或将减弱，在内生增长动能面临挑战之际，需求逆风或将延续，曾在疫情后受益于经济恢复的“大周期”商品价格或将继续承压，例如能源市场中的石油、工业金属中的铜。当前来看，我们认为2023年上半年全球需求已回归内生性的增长驱动，国内恢复式增长格局企稳，海外趋势性走弱方向未变。
图表5：全球主要经济体制造业pmi更新
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
欧美需求趋弱如期兑现，风险事件扰动市场情绪。2023年上半年，欧美制造业pmi明显承压，持续处于同比收缩区间，与铜、成品油、天然气等大宗商品消费走弱相互验证。相较之下，欧美服务业需求相对强劲，表现偏强的劳动力市场也使得欧美央行的流动性约束尚未掉头转松，从“紧货币”到“紧信用”的周期切换或将继续对需求形成压制。此外，超预期的风险事件一度重压需求预期，成为石油、黄金等海外定价品种的阶段性驱动因素。例如在3月和5月初欧美银行业风险事件和5月下旬美国债务上限问题期间，金油比价均出现明显抬升（《金油比价偏离，风险偏好急转》）
图表6：欧美需求如期趋弱，制造业pmi收缩
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：海外风险事件驱动金油比价攀升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
国内需求开启复苏周期，预期与现实从偏离到收敛。在防疫政策优化后，国内需求于2022年11月正式步入修复通道。目前来看，疫后经济修复仍以“场景式”恢复为主，对黑色、有色等工业品以及煤炭等能源的需求拉动效果并不及预期。
图表8：成品油和钢材表需出现分化，可以解释出行需求和投资端表现的差异
资料来源：国家统计局，海关总署，中金公司研究部
率先回暖的宏观预期成为商品市场中较强的做多力量，在铜等有色金属和铁矿、螺纹等黑色金属市场上体现得比较充分，例如铜价与上证综指的相关系数在今年年初快速走高；在产业链低库存叠加经济重启预期偏强的双重支撑下，铁矿涨幅一度达67%。然而进入需求旺季后，预期和真实需求兑现之间的预期差成为市场的主线。我们认为国内大宗商品需求端的掣肘或仍在于投资—地产开工端迟迟未见起色，基建投资向实物工作量的转化也有折扣。
图表9：投资侧，基建和制造业强于地产
资料来源：wind，国家统计局，中金公司研究部
图表10：地产链条前后端分化明显
资料来源：wind，国家统计局，中金公司研究部
供给风险超预期缓和，但上游投资未明显改善
今年以来，市场对地缘风险和供应侧不确定性的定价明显回落。能源方面，贸易格局调整平滑了地缘冲突下的油气供应冲击，远期担忧缓解和风险溢价出清成为上半年油气价格回落的主要驱动。农产品方面，巴西谷物丰产上市，北美新季预期向好，全球库存消费比预期有所修复。
成本方面，过去几年油煤气等能源的成本通胀是抬升大宗商品整体价格的主要驱动之一，但现已基本回落至俄乌冲突开始前的水平，对于钢材、铝、能化等能源生产成本占比较高的中间品来说，成本中枢有比较显著的缓解。
图表11：能源价格已基本回到俄乌冲突前的价格
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
产能方面，产能过剩、资本开支自律以及中国主导的“供改”等因素导致2012年以来原材料行业产能投入持续低迷，但缓不济急，我们看到在需求弱势的情况下，市场原本预期的大宗商品低库存与低capx并未对供给形成明显瓶颈。另外，低库存可能是在市场盈利压力下主动去库的结果。更长远地看，在“双碳”框架下，传统能源的资本开支可能面临直接的政策约束，大宗商品整体也面临碳成本升高的间接压力，在能源转型和下游电气化等增量需求下，有色金属等品种的capx瓶颈或在远期逐步显现。
图表12：传统能源资本开支约束并非疫情后的新故事
资料来源：factset，中金公司研究部
图表13：基本金属市场中也存在资本开支约束
资料来源：factset，中金公司研究部
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