【早报】大类资产分析与配置 -凯发app

【宏观经济】

宏观·国际：

全球疫情风险趋缓，美联储激进加息效果正在显现，市场进一步权衡加息对通胀与经济衰退的影响。临近8月通胀数据公布与美联储9月会议召开，预计资产价格波动剧烈。

疫情：近期全球疫情显著回落，日新增约48万例，降幅21%，收敛于历史低谷40万例的水平。分国家看，日本降至10万例以下，为9.9万例，回落显著。美欧国家延续回落态势，美国6.6万例，英德法总计5万例。

经济：美国上周初请失业金人数22.2万人，较前一周减少6000人，连续第四周下降，并创5月以来的最低水平。美国至8月27日当周续请失业金人数为147.3万，较上期增加3.6万。美国抵押贷款利率连续第三周攀升，30年期贷款的平均利率从上周的5.66%升至5.89%，达到2008年以来的最高水平。【美联储激进加息与较高通胀水平增加劳动者求职意愿，过高的借贷成本进一步为楼市降温。】

政策：上周四欧洲央行宣布将三大关键利率上调75个基点，符合市场预期。除了大幅调升政策利率外，本次会议全面上调今明后三年的通胀预期、上修今年并下调明后年增长预期，重点提示短期内滞胀风险，其余并无太多变化。关于未来加息路径，声明依然强调将依据数据决定；未提供tpi工具使用的更多细节。欧央行行长拉加德表示，欧央行可能会在两次以上、少于五次的会议上加息，包括这次会议。

风险提示：通胀超预期、美联储超预期、能源供给短缺超预期

宏观·国内：

9月9日，国家统计局发布了最新的cpi与ppi数据，8月份，ppi同比上涨2.3%，环比下降-1.2%，cpi同比上涨2.5%，环比下降0.1%。ppi方面，受国际原油、有色金属等大宗商品价格下降和国内市场需求偏弱等多种因素影响，工业品价格走势整体下行，全国ppi环比降幅略有收窄，同比涨幅持续回落；从环比上看，ppi下降1.2%，降幅比上月收窄0.1个百分点，其中生产资料价格下降1.6%，生活资料价格下降0.1%；从同比上看，ppi上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点，其中生产资料价格上涨2.4%，生活资料价格上涨1.6%。cpi方面，cpi的涨幅弱于市场预期，猪肉成为上涨的主要贡献项，8月猪肉同比上涨22.4%，环比上涨0.4%，此外受季节性影响，鲜菜与鲜果价格都出现不同程度的上涨；从环比看，cpi由上月上涨0.5%转为下降0.1%，其中食品价格上涨0.5%，涨幅比上月回落2.5个百分点，非食品价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.2个百分点，影响cpi下降约0.22个百分点；从同比上看，cpi上涨2.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点，其中食品价格上涨6.1%，涨幅比上月回落0.2个百分点，非食品价格上涨1.7%，涨幅比上月回落0.2个百分点。

此次cpi的涨幅弱于市场预期，主要与生猪价格涨幅较慢、生猪的出栏量逐步恢复正常有关，1-8月份，cpi同比涨幅为1.9%，这使得全年cpi保3的压力降低，为货币政策的宽松打开了空间。由于我国经济恢复的斜率受到压制，货币政策将更多关注经济基本面因素，发挥好稳增长的作用。此外，近期人民币贬值压力加大，离岸人民币有破7的迹象，但从央行副行长刘国强在国务院政策例行吹风会上的发言看，人民币可能更多出现缓慢贬值的情况，而不会出现单边市，央行对当前汇率仍较为乐观，不会为了汇率去调整货币政策，更多坚持“以我为主”的方针，短期内货币政策出现转向的可能性不大，市场依旧将维持宽松的货币环境。

9月9日，人民银行发布最新的社融数据。（1）8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5571亿元，其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.33万亿元，同比多增631亿元，企业债券净融资1148亿元，同比少3501亿元，政府债券净融资3045亿元，同比少6693亿元，在专项债发行完毕后，政府债券融资也出现了一定程度的下滑。（2）货币增速方面，m2同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点，m1同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.9个百分点。货币依旧维持一个较高增长水平，且远大于gdp增速，通过宽松货币环境刺激经济的意图明显。（3）8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元，分部门看，住户贷款增加4580亿元，其中，短期贷款增加1922亿元，同比多426亿元，中长期贷款增加2658亿元，同比少1601亿元，居民的购房需求短期内仍难以得到恢复；企（事）业单位贷款增加8750亿元，其中，短期贷款减少121亿元，同比少减1028亿元，中长期贷款增加7353亿元，同比多2138亿元，代表企业实际投资需求的中长期贷款有所增长，显示出企业对未来的信心增强，但居民部门贷款依旧是较弱的态势，企业部门先于居民部门得到恢复。8月份的社融数据整体稍好，后期可关注社融恢复的韧性，以判断宽信用到来的时点。

【股指期货】

本周股票市场出现一定的反弹，上证指数上涨2.37%，深证成指上涨1.50%，创业板指上涨0.60%,市场成交量显著降低，每日成交额在8000亿元左右，北上资金本周净流入4.41亿元。当前股票市场走势疲软偏弱，国内疫情的多点爆发、经济恢复弱于预期、美联储政策逐渐转鹰、俄乌局势有升级迹象，这些负面因素造成股票市场短期内调整压力加大。而4月底以来，市场一直是成长股风格占优，新能源、半导体等赛道股涨幅较大，在经过了3个多月的上涨后，这些赛道股行业都出现了一定程度的交易拥挤，短期有进行调整的需要，以消耗估值压力，此外由于二季度上市公司业绩普遍较差，市场更加重视股票业绩的稳定，白马价值股重新得到市场青睐，目前市场风格有从成长股转向价值股的迹象。但由于宏观经济整体偏弱，价值股的业绩不会有大幅增长，此次风格的切换，时间与高度可能有限，成长与价值之间的分化或许不会如4月前那样明显，此次的风格切换更多可能是一种估值角度的高低切换，在偏弱的指数行情下可更多关注大盘价值蓝筹股。

【债市】

央行方面，公开市场操作7天逆回购100亿，中标利率2.00%，到期100亿，中标利率2.00%，当周实现零投放。7月以来资金面走势符合央行投放逻辑，宽松资金面导致市场利率远低于政策利率时一级交易商招标需求不强，央行也就无需增量7天逆回购。后期主要关注利率债供给抬升及专项债限额发行下的流动性扰动，月中6000亿mlf到期续作对资金面的影响。

资金方面，上周五shibor（隔夜）收盘1.1730%，较前一周下行0.20bp。dr利率全线上行，其中dr001、dr007及dr014分别收盘于1.1702%、1.4454%及1.4350%，较前一周上行1.52bp、1.40bp及5.33bp，银行间质押式回购日成交额均在6.7-7万亿高位，资金面流动性保持宽松但利率水平呈现边际上行态势。

债市方面，本周国债收益率低位震荡且波动较小，社融略超预期、人民币汇率破6.99、欧央行加息75bp形成利空，8月国内外贸数据及通胀读数低于预期形成利多，1年期、2年期、5年期、10年期国债收益率分别变化3.63bp、-1.77bp、3.32bp及3.25bp。国开5y-fr007互换5y利差持续上行至8.65bp，去除资金面影响的国债收益率有上行风险。10y中美利差走扩9.75bp至上周五的-68.48bp，人民币汇率周五贬值幅度收窄，中间价收于6.9098，调贬181个基点，主要系欧央行加息后欧元升值压制美元指数及报价行可能已经启动逆周期因子调节汇率。

期货方面，上周国债期货主力合约ts2212、tf2212及t2212收盘分别较前一周跌-0.04%、-0.17%及-0.30%。基差方面，ts2212（ctd：22附息国债13）基差自0.2469走扩至0.2822，tf2212（ctd：22附息国债02）基差自0.3326走扩至0.3471，t2212（ctd：20抗疫国债04）基差自0.5803走扩至0.7545。具体操作以t2212为例，期现套利策略在连续回调后期债贴水加深、基差走扩，ctd券隐含回报率大幅缩水至-0.1040%，以“irr 现券借贷成本”为成本获取“dr001/dr007”收益的反套空间显现，但需注意社融修复及美国通胀超预期利空下期债提前反应加深贴水的风险，及期债多头ctd券切换的风险。跨品种套利主流策略为2tf-t，但目前合约价差及基本面趋势均不具备明显机会。

高频方面，基建：9月7日全国沥青开工率环比微增至42.27%，8月末周度日均粗钢产量小幅回升至279.01万吨/天，螺纹钢期现货价格均小幅上涨，水泥指数在145-146震荡处于往年同期水平，水泥发运率9月2日为49.35%远低于往年同期。地产：30大中城市商品房成交面积9月后再度下滑至30万平米/日，当周100大中城市成交土地面积642.69万平米，土地成交溢价率抬升至5.18%。汽车：8日全钢胎及半钢胎开工率分别小幅下行至54.01%及61.94%，位于同期中低水平；8月末乘用车周批发与周零售同比大幅扩大至45%和27%。

后期债市进入转折观察期，流动性供给扰动、稳增长政策见效及美联储加息是潜在风险。具体来看，1、资金面利率难以下行且边际收敛。9月国债净发行规模因到期量下降达到6000多亿，结合5000多亿专项债结存限额将在10月底前发行完成的供给扰动，稳增长及保交楼促进信贷投放改善，叠加三季度末流动性扰动下资金面利率将会边际收敛。2、基本面高温限产缓解、稳增长加码，但疫情和天气是扰动项，地产下行和外需走弱才决定项。投资方面基建逆周期调节但托而不举、保交楼下地产呈现“加速去库，开工低迷”趋势、制造业内生性及顺周期更强；消费方面疫情扰动缓解后限额以上消费需求释放但限额以下消费更难修复，cpi同比增速回落也能证明有效需求仍难企稳；外贸方面8月出口及贸易差额同比增速低于预期，外部加息下的衰退预期加强外需走弱。3、政策面仍然保持宽松态势，8月cpi同比增速回落后结合央行表态量、价工具空间充足，后期配合降准续作mlf及调降lpr刺激信贷需求等举措值得期待。4、信用面8月社融略超预期，在政府融资同比大幅缩减下企业中长期贷款改善对债市构成利空，但地产销售未见起色下居民融资仍然低迷。5、外部面欧央行上周五加息75bp并未对国内债市造成较大影响，主要关注美国通胀及美联储加息强度，以及人民币汇率破7风险。

大宗商品

原油：上周原油市场震荡反复，重心下移，欧佩克及其减产同盟国决定10月份小幅减产，油价短暂上行后，市场关注点重新回到对经济衰退担忧和欧美加息的担忧上，欧美原油期货一度跌破每桶90美元。随后油价出现超跌反弹。

近期供给端变量为油价带来扰动。第32次欧佩克和非欧佩克部长级会议于2022年9月5日通过视频会议举行。欧佩克和非欧佩克部长级会议注意到市场波动和流动性下降对当前石油市场的不利影响，以及支持市场稳定和有效运作的必要性，象征性减产10万桶/天，并且欧佩克及其减产同盟国在现有机制内具有承诺、灵活性和手段合作宣言以应对这些挑战并为市场提供指导。小幅减产的决议对供给影响不大，象征意义大于实质意义。

据欧佩克网站发布的附表，10月份欧佩克及其减产同盟国参与协议的20国日产量配额为43854万桶，其中欧佩克日产量配额26689万桶，非欧佩克10国17165万桶。沙特阿拉伯与东欧国家原油日产量配额各为1100.4万桶，两国日产量配额共计占协议产量约一半。如果这一目标实现，沙特阿拉伯原油日产量将超过2018年10月份也就是协议减产基线规定的日产量，当时沙特阿拉伯自报的原油日产量为1064.2万桶。预计后期供给增量不大，但伊朗核谈是重要变量因素，需重点关注。

而油价波动主导因素依然是加息及全球经济衰退下的弱需求逻辑。目前美联储加息75bp概率持续增加，美元指数走强，且原油季节性高峰结束，需求担忧延续。从高频数据看，美国单周汽油需求和馏分油单周需求增加，四周平均远低于去年同期水平。美国汽油需求在整个夏季驾车高峰季节都没有较大变动，美国能源信息署数据显示，截至2022年9月2日的四周，美国成品油需求总量平均每天2013.1万桶，比去年同期低6.4%；车用汽油需求四周日均量877.5万桶，比去年同期低7.9%；馏分油需求四周日均数375.1万桶, 比去年同期低9.1%；煤油型航空燃料需求四周日均数比去年同期低0.4%。单周需求中，美国石油需求总量日均1989.2万桶，比前一周低18.1万桶；其中美国汽油日需求量872.7万桶，比前一周高13.6万桶；馏分油日均需求量362.4万桶，比前一周日均高5.8万桶。

库存方面，美国商业原油库存大幅度增长；同期汽油库存和馏分油库存略有增加。美国原油和成品油库存增加是建立在美国继续释放石油战略储备和净进口量增加的基础上，同期美国原油加工量减少也是原油库存增加的重要原因。后期库存或进入累库周期。美国能源信息署数据显示，截至2022年9月2日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.69662亿桶，比前一周仅仅增长132万桶；其中美国石油战略储备4.42471亿桶，比前周下降了753万桶；美国商业原油库存量4.27191亿桶，比前一周增长884万桶；美国汽油库存总量2.14808亿桶，比前一周增长33万桶；馏分油库存量为1.11801亿桶，比前一周增长10万桶。原油库存比去年同期高0.78%；比过去五年同期低约3%；汽油库存比去年同期低2.36%；比过去五年同期低约6%；馏分油库存比去年同期低16.31%，比过去五年同期低约23%。

整体看，目前通胀压力下全球经济增长承压，美联储加息鹰派再度抬头，宏观风险溢价延续，美元指数走强，且原油季节性高峰结束，需求担忧延续，油价重心下移。而短期成品油消费好转、汽油库存下降、欧洲天然气危机、沙特或限产等为油价提供底部支撑，尤其是opec国家挺价意愿明确，短期超跌后有反弹需求。但中期弱需求压力持续存在，市场仍以需求预期变动为主导，震荡反复，重心或下移，但高波动特征依然延续。

从中期角度看，全球经济格局及货币政策更加复杂，油价很难出现单边趋势行情，叠加疫情反复、货币政策变动、地缘冲突等因素，四季度原油金融属性持续强化，结构性特点将更为突出，弱需求主导下重心或震荡下移。从价差结构看，近期0-5价差走弱，反映短期压力，但sc0-5价差走阔，国内原油相对偏强。vix指数处于45-50高位，伴随油价高波动，风险溢价仍存，短期高波动延续。汽油裂解继续走弱，但柴油裂解价差走阔，导致汽油裂解价差大幅走弱，处于历史极值，前期汽柴油价差走弱策略止盈离场。国内高硫裂解价差走阔、原油期权跨式策略等仍可关注。

关注重点：货币政策、伊朗和谈、库存变化等

聚烯烃：上周盘面大幅上涨，与此同时原油却表现偏弱，说明聚烯烃基本面出现明显改善，主要是随着金九银十的到来需求环比转好，基本面具体来看，聚烯烃方面9月供应端仍需要重点关注上游利润不佳的情况下检修及降负荷的情况，目前预计pp、pe检修损失量环比下降，但可能仍会维持相对高位，随着进口利润的好转净进口方面预计环比增加，综合看供应端预计环比增加，供应压力逐步将开始显现，需求端预计旺季来临需求环比改善，整体来看，随着金九银十的到来，预计聚烯烃自身供需环比改善，库存会有所去化；价格方面除了供需情况需要更多关注成本端原油的变化，近期成本端对聚烯烃价格影响更显著；综合来看，目前聚烯烃从生产利润端来看估值较低，供需环比出现改善，单边价格偏强。

贵金属：上周comex黄金低位震荡，周涨幅0.29%。

利空因素：（1）欧元区及其“火车头”德国的经济滑坡超预期，欧元承压下跌，黄金以美元计价随之下跌。欧元区8月综合pmi终值48.9，预期49.2，初值49.2。欧元区8月服务业pmi终值49.8，预期50.2，初值50.2。德国8月份综合pmi报46.9，预期47.6。德国8月份服务业pmi报47.7，预期48.2。（2）美国非制造业pmi超预期走强，市场预期9月美联储加息75bp概率上升，美债收益率拉升10-15bp，黄金承压下跌。美国8月份ism服务业pmi从56.7升至56.9，高于预期的55.1。新订单指数从59.9升至61.8。就业指数从49.1上升到50.2。（3）欧央行激进加息引发欧洲经济加速衰退担忧，美元走强，黄金大幅下跌。欧洲央行将三大关键利率上调75个基点，加息幅度为1999年以来首次。

利多因素：（1）美联储官员讲话增加经济前景担忧，10y美债收益率走低，黄金有所反弹。美联储梅斯特表示，经济增长放缓幅度可能超过预期；失业率的上升可能超过预期。（2）临近欧央行会议召开，市场预期加息75bp将提上日程，欧元汇率走强，美元走低，黄金因以美元计价而走强。

当前，美联储偏激进的加息节奏驱动黄金下跌。美国7月通胀数据同比增长8.5%，低于预期8.7%和前值9.1%，尽管较6月好转，但回落原因在于油，其本身具有较大不确定性，难以据此判断通胀是否见顶。此外，8月薪资增速出现放缓，显示通胀压力正在缓和。从联储官员为加息放松的降温声明来看，既是对7月会议后联储官员集中放鹰的延续，又是对当前通胀中枢水平上移的担忧， 料通胀固化难以快速消除，激进式将加息延续，黄金短期内承压下跌。

但通胀持续超预期与未来经济衰退担忧的进一步加剧，将支撑黄金震荡反弹。今年美联储已加息225bp，但当前通胀中枢已被抬升，即使未来下降也不会在短期内回落至2%的通胀目标，因此预计美联储加息步伐偏好“前紧后松”，一定程度上破坏需求，加速经济衰退到来，实际利率将走低，黄金有支撑。

因此，短期需要关注通胀数据，尤其是8月是否有明显改善【1.通胀高度下降，2.通胀结构好转】。随着通胀的改善，美联储可能会下调联邦基金利率目标值至3.75%左右，预计未来加息节奏为9月75bp、11月50bp、12月25bp。中长期看，经济衰退的技术性指标已显，美联储为实现“软着陆”，将快速退出加息模式，甚至降息，支撑黄金走强。

重点关注：通胀、美联储货币政策及供给短缺

螺纹：上周螺纹振荡走高，基差维持高位水平。目前市场主要驱动是终端需求回暖情况，叠加外围风险因素高企加剧波动。上周数据来看，螺纹样本周产量继续回升，环比增4.7%，同比降6%，利润是复产主要影响因素，电炉钢再度亏损或抑制电炉钢产量，长流程钢厂仍有一定利润，复产或将持续；需求呈现小幅改善，表需环比增7.8%，同比降6%；供需双增之下，总库存持续去化，环比降2%，同比降34%。供需格局出现改善迹象，对行情有支撑。后期重点关注需求回暖力度，二季度较强的基建投资或带动终端开工回升，但房地产市场持续疲软会拖累需求强度。预计需求有望回暖，但力度或有限，高基差有一定支撑，螺纹弱势波动为主，谨慎对待反弹。套利策略关注01-05正套机会。主要风险：旺季预期落空，宏观风险扰动。

铁矿石：上周铁矿石振荡走高，走势强于螺纹。终端需求呈现回暖迹象引导钢厂加速复产对铁矿石起到重要支撑。上周数据来看，矿山发运量回升但到港量大幅下降，铁水产量持续回升，港口库存下降，钢厂库存及库销比继续寻底，短期供需趋紧对铁矿石有较强支撑，令铁矿石走势强于螺纹，进一步挤压钢厂利润。后期来看，供应端没有太大矛盾，大概率维持高位水平；关键因素在需求，终端需求回暖预期下铁水产量持续回升，钢厂低库存下补库驱动对铁矿价格有支撑，铁矿跟随螺纹波动，关注终端需求回暖下产业链的正反馈传导，铁矿延续挤压钢厂利润逻辑。主要风险：终端需求旺季不旺的负反馈压力，宏观风险扰动。

动力煤：近期受榆林地区疫情管控持续影响煤矿生产和外运，煤炭调出继续高于调入，促使环渤海港口延续去库模式，现货资源紧张，煤价较为坚挺；需求方面，迎峰度夏进入尾声，高温天气缓和，沿海八省重点电厂日耗回落，居民用电支撑减弱。总体来看，随着产地疫情好转，进港资源增加，再加上气温逐渐下降，市场供需紧张情况会有所缓解，政府价格监管也会持续跟进，电煤价格前景没有想象中乐观，而下游去库并不明显，后期市场主要关注工业用电的恢复情况。

甲醇：节前最后一周甲醇主力合约大幅上涨，收于2740元/吨，周度涨幅6.00%；太仓基差收于-35点，与前值持平。节前下游mto需求有所好转，浙江兴兴69万吨/年装置已经重启，鲁西化工30万吨/年及阳煤恒通30万吨/年装置计划近期重启，在烯烃利润好转背景下，甲醇需求出现边际抬升。此外，动力煤价格重心上移进一步推动甲醇上涨行情，以秦皇岛港动力煤平仓价为例，wind数据显示其节前周度上涨幅度在40元/吨，整体看当前全球煤炭都处于吃紧状态，煤价强势上行推动了甲醇价格走高，但实际煤制甲醇装置利润恢复有限。

基本面来看，隆众数据显示上周国内甲醇产量为147.96万吨，环比上涨1.55%，装置产能利用率为73.27%。上周甲醇装置恢复涉及产能数量较大，使得甲醇产量出现明显增长，但同期甲醇生产利润并未明显好转，根据现金流折算亏损仍达300元/吨上下，近期甲醇开工率上升不排除厂商看好后市旺季的可能。需求端来看，上周mto开工率为70.76%，环比下跌1.48%；传统下游中二甲醚、甲醛、醋酸以及氯化物的开工率环比分别变化-0.39%、 0.45%、 9.96%以及-7.51%。虽然上周mto装置开工小幅下跌，但有市场消息称鲁西化工及阳煤恒通将于近期重启（阳煤恒通或已于中秋节期间重启），预计本周mto开工率将录得正增长。传统需求方面，随着全国降温的到来，后市存在较强的改善预期。库存方面，上周港口库存环比减少3.66万吨，因受台风影响，上周部分时间港口处于封航状态，进口船货存在自然减少，叠加下游提货略有增量，港口整体去库为主。

综合而言，当前甲醇易涨难跌主要受到成本端的驱动，今冬全球煤炭需求预计都将维持紧张状态，澳洲纽卡斯尔近月（煤炭）价格持续刷新历史高点，在全球能源危机的背景下，我国也难以不受影响，在成本及新兴下游的双重刺激下，预计甲醇本周将呈高位震荡行情，后期持续关注原油煤炭价格变化。